摩根士丹利发布研报称，维持腾讯控股“增持”评级，目标价维持550港元不变，下调2026至2027年非国际财务报告准则经营利润预测1%至2%。该行预计，腾讯2026年第三季度收入同比增长8.9%，较第二季度的11.0%放缓，反映宏观环境疲软及游戏业务较高的基数。预计第三季度non-IFRS经营利润同比下降3.1%，但剔除人工智能业务影响后，经营利润预计同比增长10%。

　　第三季度增值服务收入同比增长5.9%，其中网络游戏收入同比增长7.8%。该行预计，国内游戏收入同比增长13.0%，国际游戏收入则同比下降3%，两者均受到较高基数影响。社交网络业务收入预计同比增长2%。

　　在7月和8月继续保持全球移动游戏发行商收入第一的位置，主要受到第三季度营销服务收入同比增长18.0%，主要受广告技术改善、号广告加载量增加及广告业务举措推动。该行预计，在宏观环境疲软的背景下，营销服务业务仍具韧性，并有望在人工智能时代获得进一步增长空间。

　　第三季度毛利润同比增长9.7%，毛利率为56.8%，non-IFRS经营利润同比下降3.1%。其中，剔除人工智能业务影响后的经营利润预计同比增长10%，人工智能业务经营亏损预计为150亿元人民币。

　　人工智能业务进展已由模型拓展至平台层面。混元Hy4 Preview模型提前推出，表现优于预期。WorkBuddy于9月推出开放平台，标志着其由独立办公智能体向面向硬件、应用及开发者的生态系统转型。

　　其他产品共同构成的协同设计策略，有望有利于混元模型未来的迭代。此外，AI智能体Xiaowei正将测试范围扩大至数千万用户，可能成为腾讯人工智能业务发展的重要催化剂。

　　前置人工智能投入、提高资本开支及增加算力相关预付款，可能对短期自由现金流构成压力。该行预计，腾讯短期自由现金流可能转负，但稳健的核心业务及积极出售资产有望支持其投资需求。该行认为，任何短期融资缺口将通过债务融资而非股权融资弥补。

　　2026至2027年non-IFRS经营利润预测下调1%至2%，目前预计2026年经营利润同比增长3%，但第三至第四季度经营利润同比下降3%；2027年经营利润预计同比持平。

　　此外，该行将2026年及2027年资本开支预测分别上调3%及12%，至2060亿元及2240亿元人民币。该行维持基于贴现现金流的分类加总估值法得出的550港元目标价不变，对应2027年预测市盈率16.4倍，高于当前的12.7倍。

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