光大证券发布研报称，上游牧业前期扩容叠加下游需求疫后疲软，供需缺口导致原奶价格一路下行。25年以来伴随牛只持续去化和需求端的平稳，原奶价格底部震荡。进入2026年，肉牛价格进一步上涨，存栏去化延续，原奶价格出现修复信号。且本轮去化过程中，头部牧场抗风险能力更强，中小牧场陆续出清，行业集中度提升。优然牧业和现代牧业作为头部牧场，背靠伊利蒙牛为代表的头部乳企，近年来逆势扩张存栏，后续奶价企稳上行周期有望扩大竞争优势。叠加生物资产减值改善预期，利润端有望释放更大弹性。

　　原奶的交易边界由保存时间、运输距离、检测条件和接货网络共同划定。易腐特性叠加连续生产，决定了原奶库存无法承担常规的跨期调节。购销合同能够稳定日常交付，但无法消纳超出能力上限的原奶，因此原奶价格对边际供给高度敏感，调整通常早于牛群与产量调整。供给端的调整滞后也受到资产专用性与繁育周期的双重约束，总牛群数收缩初期，结构与效率仍可支撑原奶量的增长。后备牛的淘汰对当期产量基本没有影响，低产牛的淘汰可提高存量牛群的平均单产，单产提升进而带动总产量的增长。当总牛只数量、成母牛占比、平均单产提升幅度，以及可销售原奶比例的合计贡献为负时，总奶量才进入收缩阶段。

　　价格层面，本轮奶价调整的深度与持续时间均已超过上一轮，跌幅加深约10pcts，低位停留时间更长，供给消化难度更高。虽然奶价自2022年起走弱，但全国牛奶产量继续增加，供给量的调整滞后于价格，饲料成本下行进一步延长了传导链条。供给层面，本轮原奶供给增量远大于上一轮，扩产的年均速度接近上一轮的六倍，形成了强度更高、增量更集中、持续时间更长的供给扩张;进口乳原料在周期前半段进一步放大供给压力。需求层面，2022-2025年为乳制品零售额2001年以来的首次持续回落期，其中白奶必选属性更强，走势量稳价跌。酸奶可选属性更强，出现了更大幅的销售额下滑。鲜奶渗透率持续提升，但以价换量逻辑对销售额贡献有限。

　　需求最差的阶段可能正在过去，结合头部乳企的销售策略和收入表现，可看到终端销售表现的企稳修复。伊利股份于24Q2出现收入TTM同比下降，26Q2降幅收窄至5%。蒙牛乳业24H1收入TTM同比转为-4%，后降幅达10%以上，26H1同比降幅收窄至3%。根据欧睿预测，乳制品总销售额在经过22年以来连续五年的同比下降后，预计在2027年企稳后低位修复，对应26-30年CAGR为1.1%。需求继续快速恶化的概率下降，但后续增量贡献有限。该行认为，需求更可能成为行业止跌的因素，而非单独推动原奶周期反转的力量，近两年的行业转折仍需供给端收缩提供更有力的支撑。供给端牛群的淘汰重心逐步转向后备牛，当效率提升无法抵消牛只去化的时候，供给端有望出现更明确的收缩反转。