3月24日，健合集团业务表现最为亮眼，营收52.6亿元同比大增20%，占总营收36.6%；宠物营养护理业务虽为最年轻板块，却成为增速排头兵，营收21.5亿元同比增长8.7%，2022年全面并表以来三年复合年化增长率超12%；成人营养护理业务作为业绩压舱石，营收 69.5 亿元同比增长4.4%，占总营收48.4%，已成长为公司核心业绩支柱。

　　核心品牌的市场表现更是亮点纷呈，成为各细分赛道标杆。Swisse斯维诗全球收入突破十亿美元里程碑，同时首次登顶中国内地维生素、草本及矿物补充剂市场榜首，成为健合十年并购整合的标志性成果；Biostime合生元顺利完成婴幼儿配方奶粉“新国标”过渡，超高端奶粉市场份额从2024年的13.3%激增至17.1%，四季度单季更是达到 19.5%，行业龙头地位进一步巩固；Zesty Paws快乐一爪稳居美国宠物营养品市场高认知度品牌之列，2025年营收同比增长12.8%，Solid Gold素力高完成渠道与产品高端化调整，高端宠物营养品品类同比增幅达14.3%，彰显高端化布局的显著成效。

　　而且，公司盈利能力持续强化，盈利质量大幅提升。2025年整体毛利率较2024年提升1.8个百分点，各板块差异化增长，ANC业务毛利率67.9%同比提升2.9个百分点，得益于采购成本优化与渠道组合改善；PNC业务毛利率大幅提升5.6个百分点至57.2%，核心驱动为高端产品收入占比提升；BNC业务毛利率57.4%同比基本持平，整体盈利韧性凸显。

　　从利润端也能看出，经调整可比EBITDA 达20.51亿元同比增长5%，重回2022年以来均值上方；经调整可比净利润6.64亿元同比大增22.7%，净利率提升至4.6%；公司全年实现净利润1.96亿元，成功扭亏为盈，盈利步入趋势性向好通道。

　　财务去杠杆“加速度”，“现金奶牛”本色回归

　　现金流与库存管理方面，健合“现金奶牛”特质进一步凸显。2025 年经营活动现金流净额15.37亿元，经调整EBITDA现金转化率高达88%，年末在手现金17.09亿元同比增长6.5%，为公司运营、研发提供坚实资金保障。

　　财务去杠杆进程超预期成为年报核心看点。公司持续优化债务结构，2025 年债务总额减少6.13亿元，降幅6.52%。截至年末，人民币计价债务占比提升至82.2%，资产负债率从49.3%降至45.8%，净杠杆率由近4倍降至3.45倍，远优于3.7-3.8倍的指引，反映出公司去杠杆进程呈现出加速态势。

　　站在2026年的起点，健合集团正处于从“高杠杆经营模式”向“高质量稳健增长模式”切换的临界点。公司明确延续“增长优先、健康盈利、持续去杠杆”核心目标，三大业务均有增效潜力。ANC业务将深化 Swisse品牌全渠道布局，提升品牌影响力；BNC业务将推动产品衔接转化，拓展婴童营养新品类；PNC业务年内完成中国内地本地化供应，通过品类创新与渠道扩展推动增长。

　　回顾十年发展，健合从单一奶粉龙头成长为三大业务协同发展的企业，如今随着杠杆经营正向反馈的体现，公司业绩弹性有望充分释放，市场估值模式有望从单一的现金流折现向更为合理的PE估值模式切换。对于长期投资者而言，这或许是一场经典价值重估的开始。