当前，PCB产业链正迎来大爆发。由于AI算力需求狂飙催生了服务器、光模块等基础设施的海量需求，而此类高端设备所需的高阶HDI板及高多层PCB技术壁垒极高，短期内全球产能严重不足，供需缺口赋予了头部厂商极强的提价权。

　　与此同时，上游铜价及核心覆铜板材料顺势跟涨，而有限的高端产能又挤占了中低端排产空间。在上述多重因素共振下，最终引爆了整条PCB产业链的量价齐升。

　　乘行业高景气之际，已在北交所上市的PCB制造商昆山万源通电子科技股份有限公司启动了赴港上市新征程。这也是继康乐卫士之后，北交所第二家推进赴港上市的企业。

　　观察到，3月30日，万源通向港交所主板递交了上市申请书，兴证国际为其独家保荐人。据弗若斯特沙利文报告，按收入计，2024年万源通在中国PCB制造商中排名第42位，在长三角地区排名第6位，可见公司规模在业内仍显“袖珍”。

　　而财务数据则进一步印证了其成长瓶颈：2023年至2025年，万源通营收分别为9.84亿、10.43亿、11.80亿元，同期的净利润分别为1.18亿、1.23亿、1.25亿元。在PCB产业链高景气度的映衬下，万源通这种“蜗牛式”的匀速前进，显然与行业的爆发式增长节奏有明显脱节。

　　“让利”维系大客户隐忧渐显，“量升价跌”拖累毛利率

　　于2011年6月在江苏昆山成立的万源通，其持续深耕于PCB领域。经过超十五年的积累，公司已打造了多元化的产品体系，其产品涵盖了单层、双层及多层印刷电路板，包括了厚铜板、金属基板、高密度互连板、高频╱高速板、超薄硬板、半孔板及其他先进PCB解决方案。该等产品被广泛应用于汽车电子、消费电子、工业控制及智能家居家电等领域。

　　据招股书显示，在2025年中，万源通来自单层PCB、双层PCB、多层PCB、以及其他产品的收入占比分别为18.5%、30.1%、43.8%、7.6%。由此可见，双层以及多层PCB已成为了万源通的主流产品。

　　拉长周期来看，万源通的产品结构正持续向高阶多层PCB倾斜。数据显示，单层板收入占比已从2023年的27.1%压缩至2025年的18.5%，而多层板占比则同期从37.3%攀升至43.8%。这一结构性变化，主要得益于汽车电子及消费电子等领域对高精密、高可靠性PCB需求的不断释放，这印证了公司正逐步剥离低附加值业务，向技术密集型应用场景深度转型。

　　而收入占比持续提升的多层PCB，便是万源通收入端持续成长的核心推动力，该产品的收入从2023年的3.63亿增至2025年的5.12亿元，年复合增速18.74%。此外，双层PCB收入的波动式增长以及其他产品收入的持续提升亦对公司总收入的增长有所助力，但其他产品的收入占比仍相对较小。

　　但值得注意的是，无论是双层PCB亦或是多层PCB，收入的增长均依靠于“量”的推动，而“价”却在持续走低。数据显示，万源通双层PCB的平均售价从2023年的531人民币/平方米持续下降至2025年的484人民币/平方米;同时，多层PCB的平均售价亦从937人民币/平方米持续下降至2025年的829人民币/平方米。

　　而平均售价的降低主要是因为万源通主动“让利”以维系大客户。从万源通近期的投资者调研记录来看，公司对主要客户进行了主动降价。例如在2025年初，为了深化与核心客户的合作关系并争取到更多的订单份额，万源通对多层板价格进行了约5%的下调。

　　在PCB这种定制化行业中，大客户的订单量对企业维持产能利用率至关重要。为了“绑牢”核心客户，保住基本盘，企业往往不得不在价格上做出妥协。这种“薄利多销”的策略虽然拉低了单价，但却换来了销量的增长，从而确保了总收入的稳步向上。

　　随着降价让利的落实，万源通的毛利率水平持续下滑。据招股书显示，万源通2023至2025年的毛利率分别为23.8%、21.7%、19.7%，降幅明显。其中，单层PCB的毛利率相对稳定，但双层PCB的毛利率从2023年的19.5%降至2025年的14%，同期多层PCB的毛利率则从30.5%降至25.2%。

　　在毛利率持续下降之后，万源通利润端增长幅度十分有限，2023至2025年的净利润分别为1.18亿、1.23亿、1.25亿元，对应的净利率分别为12%、11.8%、10.6%，呈走低趋势。

　　万源通净利率的下滑幅度之所以小于毛利率，很大程度上得益于其严格的费用管控。2023年至2025年间，公司销售及营销费用率稳定在1.5%，行政费用率维持在3.6%上下。然而，这种‘节流’策略伴随着研发投入的收缩——研发费用率从4.3%连续降至3.6%。虽然此举短期内对冲了毛利压力，释放了部分利润空间，但持续压低研发占比，无疑将削弱公司的长期核心竞争力。

　　深陷红海困局，连环组合拳向高端化转型仍需时间检验

　　显然，从过往业绩来看，万源通似乎成为了PCB全产业链高景气浪潮中的“局外人”，而这与其所面对的下游应用领域的竞争格局有直接关系。

　　虽然当前PCB行业因AI服务器、新能源汽车等赛道迎来了高景气度，但这波“红利”主要集中在高层数、高精密的高端板。

　　而万源通主打的车规级和消费电子类多层板，行业准入门槛相对较低，国内能做这类产品的厂商众多。在产能相对充足甚至局部过剩的背景下，标准品的同质化竞争极其惨烈，各大厂商只能通过不断的“价格战”来抢夺市场份额，整个中低端多层板市场普遍面临着降价压力。

　　更为关键的是，虽然中低端产品竞争激烈，但由于高端产品需求的爆发，这拉动了包括覆铜板、铜球等上游原材料价格出现明显上涨，而像万源通这样处于中游的中低端制造厂商议价权相对较弱，成本向下游传导的难度大，这就导致了“原材料涨价我扛着，客户要降价我听着”的尴尬局面，这进一步压缩了多层板的利润空间，使得单价走势一路下滑。

　　由此可见，万源通的‘让利’策略具有双重属性：既是其在存量红海中为稳固基本盘而做出的主动战术妥协，也是受制于行业周期波动与产业链议价权弱势的被动防御之举。而“破局”的关键便在于向高端化产品的加速转型，目前公司已在这一方向上开始提速换挡。

　　据招股书显示，万源通已明确将战略重心转向高附加值的细分市场，例如汽车智能驾驶、光通信与AI算力等领域。在汽车智能驾驶领域中，公司正从传统的汽车车灯、零部件向核心的自动驾驶领域渗透，产品已覆盖毫米波雷达、激光雷达、智能座舱及环视摄像头等核心零部件。智能驾驶所需的HDI产品已在2025年实现量产交付，并预计在2026年迎来规模化收入。

　　在光通信与AI算力领域，公司正在攻克光模块产品。目前，万源通已具备400G及以下光模块产品的生产能力并完成打样，正处于客户验证阶段。同时，为满足未来需求，公司已立项启动800G及以上高端光模块项目的筹备，计划在2026年正式推进建设。

　　为支撑高端产品的商业化落地，万源通在产能布局上打出了“内外双修”的组合拳。对内，依托北交所的募投资金重点加码江苏东台新能源汽车高端板项目，专攻高多层与高频板工艺;对外，则在泰国基地实施“腾笼换鸟”战略，其一期工程聚焦基础订单以承接区域性转移需求，二期则直接剑指高端多层板产能。这种错位布局不仅能有效规避地缘贸易风险，更能彻底解放国内产线，使其聚焦高端订单。

　　在此背景下，赴港上市成为万源通构建国际化资本护城河的关键落子。公司欲通过打造“A+H”双融资平台，以“产品突破+产能重构+资本开路”的连环拳，全速推进高端化转型，以期在PCB行业的景气上行周期中攫取更大红利。

　　当然，战略蓝图虽已绘就，最终的兑现程度不仅决定其能否穿越周期，更将直接映射于港股市场的估值表现之中，一切尚待时间检验。