中金发布研究报告称，美股近期波动明显放大，中期选举后的政策“噪音”诱发了市场动荡，关键也是AI自身当前面临需求“青黄不接”、投资高企等诸多“问题”，被提前暴露。当然，这种快速的出清对长期走势而言或不是坏事，有助于消化过高的预期和仓位，这对未来在新催化出现下重拾上行反而有利，只不过需要等待新的催化出现。要知道，今年以来的美股涨幅基本都是盈利贡献的，而非依靠估值扩张，经过近期回调后，估值更是快速走低。除道琼斯19.6倍估值仍在过去20年历史分位数的86%，标普500、纳斯达克估值分别回落至17.8倍和20.3倍，对应70%和44%过去20年分位数，费半甚至降至13.8倍，仅为14%的过去20年分位数。
服务、信息技术和亚马逊估算AI板块的盈利情况，三季度贡献了整体盈利增长的62%，低于二季度的70%。其中，信息技术贡献达58%，支撑AI板块中的绝大部分增长，通讯服务则因子行业媒体娱乐增速大幅放缓，贡献明显走弱。这也使得整体盈利增长系于AI一身，如果剔除AI板块的话，三季度盈利增速或将回落至15%。
服务下降幅度最大，盈利由二季度超预期99%转为三季度低于预期19%。
1) 收入落后于投资。资本开支加速扩张，自由现金流转负，外部融资压力上升。五大云厂商三季度合计资本开支规模由1815亿美元升至2300亿美元，同比增速由二季度的87%加速至118%。但经营性现金流增速却明显回落，由二季度的38%下降至三季度的19%，五大云厂商合计1980亿美元，已不足以覆盖同期资本开支。这使得五大云厂商自由现金流由二季度的48亿美元转负至-318亿美元，除微软外，亚马逊、Meta、谷歌和甲骨文的三季度自由现金流均转负，进一步推升外部融资需求。在AI需求尚未突破现有应用场景“天花板”、投资回报前景仍不明朗的背景下，市场对融资成本和资金
2) 回报高于成本。边际ROIC进一步走低，但整体回报依然可以覆盖融资成本。伴随投入资本持续扩张，新增经营回报未能同步，五大云厂商边际ROIC由2024年二季度的高点44%持续下降至6.1%，带动整体ROIC进一步回落至15%。不过，整体ROIC仍高于五大云厂商当前约10%的加权平均资本成本，意味着云厂商依然可以获得超额回报。
边际回报下降使得AI能承受的利率水平下降至6~6.5%。此前，中金测算如果五大云厂商维持 ROIC不变，假设ROIC与WACC之差收窄至2015-2023年AI趋势兴起之前的平均水平8ppt，对应可以承受的无风险利率为7~7.5%。但随着三季度边际投资回报进一步走弱，ROIC与WACC之差已经收敛至历史均值，结合2027年的回报预期，AI可承受的无风险利率水平降至6~6.5%。
3) 云厂商“重资产化”对资本周转率形成压力。进一步拆分ROIC为税后经营利润率和投入资本周转率，五大云厂商税后经营利润率自2023年以来持续抬升，由14.8%升至三季度的22.1%;但资本周转率却持续回落，由2023年一季度109%的高点下降至三季度的66%，创2015年以来的新低。同时，自2025年二季度以来，利润率的改善放缓无法抵消资本周转率的拖累，这也导致五大云厂商的ROIC持续下行。
科技内部进一步分化，部分硬件环节仍需消化增长预期，云厂商定价相对合理。部分计入较高增长预期的硬件基础设施，如网络互联/光模块、半导体制造、液冷/温控等近期估值明显回调，例如半导体制造板块估值由10月初的90%分位数快速下降至20%左右。相比之下，云厂商并未给予新增盈利明显的估值溢价，估值调整空间也相对有限。
传统需求尚未形成全面改善。消费方面，服务消费强于商品消费。消费者服务、食品饮料及烟草、汽车与零部件盈利分别增长12%、8.7%和7.3%，但耐用品与服装、家庭及个人用品分别下降5.4%和10.3%。工业板块分化更明显，资本品盈利增长48.3%，商业及专业服务增长16.2%，但受高油价成本侵蚀的交运则下降37.1%。金融板块中，银行盈利在净利息收入支撑下小幅增长4.8%，保险和金融服务则受投资损益波动等因素分别下降10.7%和13.6%。
增长仍有韧性，但利率敏感的增长环节依然持续磨底。近期公布的宏观数据反映当前美国增长依然有韧性，三季度实际GDP环比年化增长3.4%，高于预期的3.2%和二季度的2.2%。除AI相关投资外，私人消费同样很强，尤其是医疗、餐饮和住宿等服务消费。10月ISM制造业和非农也大超预期，失业率也由4.2%降至4.1%。但高利率持续抑制居民购房及信贷需求释放，30年期按揭利率年初以来持续抬升，10月一度升至7.4%。地产销售依然低位徘徊，9月成屋销售虽环比小幅回升，但年化销量仅为399万套，新屋销售也降至67.6万套。另一方面，回报走弱的AI也有可能开始“挤占”传统需求的实物和金融要素资源。正如中金在
更大幅度的修复依然需要利率回落来配合。中金此前以地产和非AI企业测算，传统需求能够承受的10年美债利率约为4%。目前虽有韧性，但高利率仍在持续挤压居民购房和中小企业信贷需求的进一步释放，体现为居民部门的信用扩张动力不足。短期内，增长韧性和就业数据使得美联储缺乏立即转向的动力，但传统需求的疲弱也不支持美联储更大幅度的加息。如果明年一季度AI预期仍走弱，那么市场对美联储的紧缩预期有望退坡，为利率下行和传统需求的修复创造条件。
目前市场对AI预期本身就处于“青黄不接”的阶段，关键的问题在于没有需求和模型的新叙事和新催化，所以也会放大信用和监管压力的风险。高强度资本开支不断挤压云厂商自由现金流，导致AI收入兑现速度和投资回报率的担忧不断升温，这与去年底AI进展不足时市场担忧私募股权和信贷风险的逻辑类似。
这一背景下，市场需要两个催化剂：要么AI出现巨大突破，要么美联储结束紧缩甚至转向宽松。如果都没出现的话，可能会影响投资者重新入场抄底的意愿，也会放大波动。短期需要关注是否有流动性负反馈，或者进一步政策扰动。明年一季度是关键验证点，国会到任、业绩期AI兑现、通胀回落都会出现变化。
在此之前，中金短期依然建议谨慎观望，在上述催化出现前，短期关注是否会出现流动性的负反馈以及政策进一步扰动。目前标普500指数已经回到年线附近，前期调整已经释放部分情绪，但市场仍缺乏新的上行催化，流动性分项和12月美联储加息等因素也可能带来进一步扰动。因此，中金建议等待上述催化出现、投资回报前景更为清晰后，再进行配置。从极端情形看，若AI预期带来的额外盈利增长全部被“抹去”，动态盈利增速或回落至10%，假设估值同步回落至16～17倍，则对应标普500指数仍有约10%的下跌空间。
除了控制好仓位外，也可以调整持仓结构，即便在科技内部也可以优先关注AI敞口低、或者估值低且更有议价能力的云厂商和计算芯片等。近期市场表现也反映了这一差异，此前增长预期计入较为充分的环节回调更为明显，云厂商则相对抗跌。以过去10年估值均值作为参考，光模块、半导体制造、电网与配电等板块仍需上修盈利40~70%，才能匹配当前定价，而云厂商盈利则保有近20%的盈利下修空间。
特别
迪拜航空被劫机组接受阿联酋总统授勋，机长后脑勺布满金属缝合钉、手臂绑着吊带出席；其首次搭档涉事副驾驶便遭致命袭击
1992年泰森服刑期间和女狱警发展私情，不久女方意外怀孕，泰森托狱外朋友带她去堕胎，高墙深处藏着怎样的权色迷局？
俄罗斯专家直言不讳：倘若中国下定决心对日本动手，那就只剩两种选择——要么干脆不出手，要么出手就一击致命！
涉嫌严重违纪，江西省公安厅警务技术一级主任王国庆，主动向组织交代问题；曾任江西省公安厅网安总队副总队长
难以置信！邻居上门向哺乳期宝妈借母乳，称用来治电焊灼伤眼睛，宝妈犹豫后答应，事后越想越尴尬，众多网友分享相似偏方经历
崇达技术“A拆北”官宣暂败，北交所上市申报“三大钉子户”普诺威率先“调头”或待来年再战：仓促行事，2026年中报材料曾现低级失误！
不买新能源看它 15.6寸大屏+前后排通风加热，13.38万起的新亚洲龙还是你认识的丰田吗？
