中金发布研报称，自2020年以来，以经常账户衡量的全球经济失衡再次加剧，打破了金融危机后持续十年的下降趋势，当前已达到近20年高位，并成为市场和政策讨论的一大核心议题。本轮全球失衡加剧，贸易保护主义已然升温，金融市场的“灰犀牛”风险也正越来越受到政策制定者和市场投资者的关注。

　　2020年以来，以经常账户衡量的全球经济失衡再次加剧。关于本轮全球失衡呈现三点变化：其一，从实体维度看，美国储蓄-投资失衡的原因从次贷危机前的私人加杠杆转向政府加杠杆，双边关税或仅改变失衡分布，难以根治总体逆差，而顺差方更分散导致失衡调整难度上升；其二，商品贸易失衡的载体从低端消费品转向中高端制造品；其三，与经常账户失衡并行的是，在金融维度上，海外资金对美国权益资产的配置占比上升。

　　AI热潮成为理解本轮全球失衡的一个重要驱动因素。实体端，美国AI投资一枝独秀，拉动服务器、半导体、电子组件和电力设备等进口需求，加剧全球商品贸易失衡；金融端，AI收益预期吸引全球资金配置美国科技资产，推升资产价格并改善融资条件，进一步支撑投资和进口，构成商品贸易与资产配置层面相互强化的反馈链条。

　　展望未来，经常账户失衡未必对全球资产定价带来显著影响，但其驱动因素和后续演变，或将给全球资产定价带来一些启示。

　　基准情形下，AI热潮继续演进，美国高财政赤字和AI资本开支扩张下，一方面使美国经常账户逆差和全球失衡大概率延续；另一方面，AI盈利预期和较高资产回报使得全球资金配置科技资产，在经历杠杆资金出清和高估值消化后，AI链经济体股市相关板块或仍具吸引力，短期全球资本净流入美国资产或继续支持美元汇率。

　　温和再平衡情形下，若三大经济体协同调整政策，即美国紧财政、强监管，中国扩内需、提消费，欧洲一体化、增投资，失衡或温和收敛，但难度较大。资产表现或与基准情形方向相似但更温和均衡。美国经常账户逆差收窄若主要来自财政整固，减少美债供给有助于降低期限溢价，而美元所受利差和资金流入支撑也可能边际减弱。

　　尾部风险情形下，若AI投资回报持续低于预期或杠杆风险大增，AI估值大幅调整，甚至进一步引发杠杆连锁去化、金融中介资产负债表受损等，财富效应减弱和风险偏好下降抑制美国投资、消费和进口，美国经常账户逆差或随之收窄，并可能触发全球失衡无序调整，风险资产下跌，若增长放缓和通胀回落，国债等安全资产受益，美元短期获流动性支撑，人民币汇率波动加大。