高盛发布研报称，将智谱评级由“中性”上调至“买入”，并将基于DCF的12个月目标价修订为1560港元。上调理由包括：变现路径更为清晰——该行将2026E年底ARR预测上调至32亿美元，受强劲的token需求以及自10月起与中国及全球超大规模云厂商达成的新商业条款驱动;算力基础设施扩张/资产负债表增强以驱动规模扩张;凭成本效率实现的更优推理毛利率;以及harness/Co-Work产品的持续进展。

　　尽管中国AI模型之间竞争加剧、近期围绕ZCode数据留存的担忧、股东因自2026年7月以来约90亿美元股权融资而遭稀释，以及即将到来的pre-IPO股份解禁，但根据该行的竞争定位框架，智谱仍是中国顶尖的AI模型公司之一，其ARR运行率在中国同行中排名第一，并同时推出了前沿模型与更小型、具成本效益的flash模型。该行相信，在12倍2026E年底ARR/10倍FY27E ARR的水平上，风险回报已转为有利;该行认为，基于定价能力、成本效率及财务实力框架，智谱相对MiniMax的估值溢价是合理的，因为其在中国AI模型中的竞争定位更高。

　　该行将基准/牛市/熊市估值更新为980亿/1,570亿/320亿美元，对应上行/下行空间为+149%/+299%/-19%，假设到2030E智谱在中国AI模型厂商中的收入份额为22%/33%/14%。由于ARR爬坡步伐加快，该行将智谱2026-28E收入预测上调3%-12%。基于DCF估值，假设市场份额持续提升至2030E的22%，以及到2035E长期调整后EBIT利润率为26%。该行的牛市情境对应每股2,500港元估值，熊市情境对应每股510港元。

　　1)变现路径更为清晰：该行将2026E年底ARR上调至32亿美元，受强劲的token需求推动，以及自2026年10月起与中国及全球超大规模云厂商达成的新商业条款，可创造增量的高毛利收入

　　2)算力基础设施扩张/资产负债表强劲以驱动模型训练扩展/推理扩展：该行认为，其年初至今近100亿美元的新增股权融资，加上年化13亿美元/19亿美元的研发开支强度，将转化为算力容量的大幅增加，可用于训练和推理。该行将智谱的财务实力视为独立AI实验室中的关键竞争优势。鉴于到2026年年中其收入的70%-80%来自中国国内，该行也注意到智谱拥有稳固的国内增长基础;同时，通过海外API收入及与超大规模云厂商的新收入分成安排，其亦敞口于快速增长的国际市场。

　　3)凭成本效率/优化实现更优的推理毛利率：该行估计，智谱的模型智能/定价能力，加上具成本效益的推理架构，可推动推理毛利率进一步扩张，形成可持续的现金生成能力，并有望于2029E实现集团利润扭亏。

　　4)harness/Co-Work产品的持续进展：该行认为，随着上下文窗口扩大及成本效率提升，中国AI模型已达到关键的智能水平，足以交付具成本竞争力的虚拟员工/白领工作任务。

　　特别

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