这一轮席卷全球的AI股回调，与其说是基本面崩塌，不如说是一场纯粹的“估值挤泡沫”。摩根士丹利量化股票研究团队在11月8日发布的报告中给出了一个颇具反直觉的结论：AI板块的这轮下跌，几乎完全由估值收缩驱动——而市场一致盈利预期非但没有下修，反而仍在稳步上移。

　　自9月30日至11月5日收盘，大摩编制的AI & Tech Diffusion指数累计下跌26.6%，同期MSCI ACWI全球指数仅下跌3.7%;若将日本及亚洲上市成分股延伸至11月6日收盘，该组合跌幅进一步扩大至28.4%，较10月6日的历史峰值回撤33%。回调分两段展开：第一波在10月中旬，第二波自10月底起步，并在11月3日美国中期选举后明显加深。

　　估值收缩“贡献了全部跌幅还多”。 报告对91只两期均有正盈利的成分股做了价格分解：各区域FY2一致预期EPS等权平均上涨约3个对数点，而市盈率整体收缩约37个对数点。也就是说，估值下[*]不仅足以解释全部跌幅，甚至还有富余。换言之，投资者可能在一致预期尚未反映之前，就已提前定价了AI基础设施增速放缓的风险。

　　在自有估值历史的分位维度上，美国与欧洲AI股已从区间中部跌至底部的五分之一处，日本则从82分位暴跌至28分位，是“盈利坚挺、估值收缩”最典型的样本；而亚洲/新兴市场仍处自身历史中位附近，且下调预期占比最高——26只成分股中有7只FY2预期被下调逾0.5%。

　　大摩做了一个压力测试：若对12个月前瞻EPS施加20%的假设性下调，全组合中超过自身历史中位市盈率的成分股占比将从当前的27%升至55%。各地区可承受的中位“盈亏平衡下调幅度”约为：美国24%、欧洲23%、日本16%，而亚洲/新兴市场则因已有逾半数个股高于自身中位，中位缓冲值为负——几乎没有安全垫。

　　自9月底以来，AI应用者组合回报为-3.2%，而AI赋能者组合为-29.0%，二者相差约26个百分点，且在剔除市场beta后差距依然显著。

　　但值得注意的是，这轮风格切换是“估值驱动”而非“盈利驱动”：Enablers的中位前瞻市盈率从27.4倍降至18.6倍，已几乎与应用者的18.1倍持平，但其盈利上修净广度仍达+48%，远超应用者的+2%，且35%的应用者FY2预期被下调。

　　报告还发现，升级幅度最大的个股反而跌得最狠;资本开支密集的公司在财报后平均“[*]估值”约40个对数点，显著高于其他公司的25个。在控制盈利上调不变的前提下，资本开支预期每上调10%，对应约4个百分点的相对跑输，显示市场正日益审视AI增量投入的回报率。

　　大摩的核心结论是：估值重置改善了AI的入场点，但盈利兑现仍是关键。策略上，其一，避免对上游AI的“无差别抄底”，警惕数据中心监管收紧与项目延期对订单和盈利的滞后冲击；

　　其三，优先考虑具备估值安全垫的区域，并紧盯盈利修正趋势——尤其是那33只最新财报尚未纳入分析的成分股。宏观层面，伊朗冲突与能源市场波动放大了避险情绪，而收益率的重新上行，仍是独立于盈利之外的又一重估值风险。

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