中信证券发布研报称，今年以来黄金价格冲高后迅速下跌，但黄金仍处在大牛市，原因有美国财政赤字加速扩张、逆全球化下地缘裂痕难以弥合、全球央行购金持续托底。因此金价本轮下跌只是牛市中的暂时调整。当前的回撤幅度已逼近历史极值，4000美元/盎司附近大概率是本轮底部区域。展望后市，预计霍尔木兹海峡局势对黄金价格的影响将从压制转变为助推，美联储货币政策可能比市场预期更乐观，叠加美国军费暴涨推高赤字，预计年内黄金价格将回到上行通道。

　　1.预期美国联邦赤字逐年攀升。预计因军事开支、利息支出等项目不断增加，美国联邦政府的支出及赤字增长几乎不可逆。2.地缘矛盾难以消弭。逆全球化及地缘冲突加剧仍是黄金定价的基石。3.央行持续购金。根据世界黄金协会数据，近年来央行持续大额购金，并且对黄金的重视程度逐年提高。

　　目前黄金仍然处在1968年以来第三轮大牛市中，三轮大牛市的最大回撤逐轮收窄，全球央行转为净买方可能是核心原因。若排除第一轮中的特殊回撤情形，前两轮最大回撤幅度都接近-29%，直接套用在本轮测算得到国际金价底部是$3840/盎司，已较接近本轮最低价;另外金价六因子模型在悲观假设下测算金价底部约$3970/盎司，两种视角的结论一致：目前黄金价格已经接近本轮调整的底部。

　　第一阶段地缘冲突预期大幅推升金价;第二阶段美伊以冲突演化反而触发投机资金恐慌流出，黄金表现为风险资产而价格下跌;第三阶段市场对地缘脱敏，投机资金重新集中于AI板块，金价继续下行;第四阶段投机资金基本出清，金价磨底。

　　7月以来，油价与金价的负相关性逐步解耦，霍尔木兹海峡局势变化与金价走势的关系正在逆转。黄金的资产风格从风险资产向避险资产切换。仍然判断美伊以冲突难以在短时间内得到解决，预计投机资金充分出清后，对地缘局势的悲观情绪有望重新转化为对金价的支撑。

　　根据2027美国总统财政预算，今年及明年美国财政赤字可能在军费开支大幅扩张的推动下加速扩大。料此对金价有更强的支撑。

　　仍然判断沃什的历史表态摇摆、与特朗普的关系网络指向其货币政策倾向宽松。但7月 FOMC中三位票委投加息反对票，家庭内战体现内部复杂矛盾。因此沃什希望通过工作组绕开美联储建制派，但这也意味着复杂的改革流程。美联储在多方纠缠下，11月美国中期选举前更可能按兵不动。市场目前定价的加息预期可能偏悲观。

　　11月中期选举之前的美联储议息会议和杰克逊霍尔年会都非常值得关注，可能成为黄金牛市启动的信号。更新的金价六因子模型显示，中性假设下金价有望在明年初突破历史最高点。

　　美联储货币政策不及预期，美以伊战争烈度升级风险，其他地缘政治风险，美国经济增长超预期，金融市场整体大幅度波动风险。