中信建投发布研报称，财政回购是美国财政部一种常见管理方式，管理国债老券流动性以及国库现金。回购制度本身并无新意，理论上应该掀不起市场水花。但这次财政回购有两处操作细节，一是距离本季回购日程公布只有两周;二是美国债市的老券交易流动性正常。说明这次回购针对的就是美债利率波动。可以这样下判断，这不是一次常规的财政回购，而是针对性管理美债利率预期的操作，真正目的在稳定美股。

　　针对黄金，美国财政货币操作已被绑定在科技之上，美元信用一再透支，利好黄金等去主权货币的资产叙事。

　　8月19日晚间，美国财政部宣布，10至20年和20至30年两个期限段流动性支持回购，单次上限从20亿美元提高到至少40亿美元，9月9日生效，持续到11月4日本轮再融资季末。

　　10–20 年与 20–30 年两段流动性支持回购的单次上限从 20 亿美元翻倍到 40 亿美元，本季 10–30 年段回购增量约 140 亿美元。

　　公告发出后，30年期美债收益率盘中从5.27%回落至5.19%附近，10年期从4.68%回落至4.65%;美元指数下跌约0.7%，至5月中旬以来低位;黄金上涨超过3%，创6月4日以来新高;美股反弹，标普500成分股多数上涨，但芯片股继续下跌。

　　背景是前一日，30年期美债收益率盘中触及5.33%，创2007年以来新高;上周10年期拍卖的中标利率创2007年以来新高，30年期创2001年以来新高。

　　财政部回购债券，用的是财政自己的钱。根据法律，资金

　　第二种，财政部发债，然后再购买存量债券。意义在于新老券种的流动性不同，期限结构不同。譬如发短债，替换长债。回购买入10至30年期老券，把久期从市场上撤出;回购资金在结算层面先由财政部一般账户支付，季度内再通过发债补回。

　　8月再融资会议，财政部已明确表示，未来几个季度长债拍卖规模维持不变。预计此次财政部回购国债，大概率是发行短债，然后回购长债。不涉及到美联储基础货币投放，当然财政回购也不是一种QE。

　　财政回购不是一件新鲜事。美国财政部2024年5月重启回购，分为“流动性支持”与“现金管理”两类。

　　流动性支持以固定上限购买老券，目的是给缺乏流动性的老券提供一个可预期的退出渠道。

　　一是距离本季回购日程公布只有两周。8月初的季度再融资刚公布本季流动性支持回购上限合计380亿美元，其中9月9日至11月4日10至30年期合计140亿美元。不到两周之后，财政部宣布把这一段至少翻倍。季度中途改写回购日程，在回购重启以来较为罕见。

　　二是美债市场本身没有出现大的流动性问题。过去六十个交易日里，30年期收益率单日变动超过一个标准差的天数占三分之一，与过去一年的常态相当。8月18日财政部常规回购20亿美元，获得约10倍超额认购，市场功能正常。

　　2023年，财政部宣布启动回购时，明确表示：不做战术性或临时性操作、不用回购改变债务期限结构、不用于应对急性市场压力。本次回购加码这三条边界事实上已被越过。

　　因而本次财政回购的信号意义明显，针对的就是美债利率波动。可以这样下判断，这不是一次真正的财政回购，而是未来管理美债利率预期的操作。

　　7月底美日联合买入日元，为1998年以来首次，以防日本抛售美债;8月初季度再融资

　　财政部出手的根源是美债长端利率再创新高。这一轮长端利率上行主要有两个

　　第一重是政府债务。利息支出占GDP比重2024年为3.0%，2025年升至3.2%。按敏感性测算，中性情景下2026年升至3.5%、2028年3.7%;悲观情景下2026年升至4.0%、2028年4.4%。当前10年期4.65%介于中性与悲观情景之间。美国两党均无财政整顿意愿，市场对美国债务的担忧逐渐上升。

　　而利率对债务规模的弹性本身会随宏观状态切换。日本、英国和美国弹性变高的根源分别在高债务率、高r-g和低财政纪律。全球长债利率不断创新高都指向弹性可能在变大。

　　第二重是AI发债挤出。投资者在同一久期上同时面对政府和AI企业两个大借款人，期限溢价随之抬升。

　　对于美债而言，回购加码的信号意义大于实际影响，无法逆转美债期限溢价中枢上行的趋势。而贝森特的一系列操作类似“软性金融压制”，将利空美元而利好黄金。

　　二是财政部工具升级。若11月4日季度再融资进一步减少长债发行，或美联储调整缩表与再投资结构配合财政部，长端利率可能出现超出预期的阶段性下行。

　　四是测算假设。利息负担测算假设每年30%债务到期置换、到期债务付息成本近似存量平均利率、收益率曲线平行移动，实际结果可能有偏差。

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