10月30日，日本NAND闪存制造商铠侠公布了2026日历年第三季度业绩。高盛据此分析其对覆盖的韩国存储巨头SK海力士和三星电子的启示。主要结论包括：1)2026日历年第三季度业绩稳健;由于出货时间安排调整以及基数效应不同，铠侠对2026日历年第四季度的预期与三星电子和SK海力士存在差异;2)预计NAND闪存供需紧张局面将持续至2027日历年，为价格进一步上涨提供空间;3)多年期长期供应协议为2027至2028年之后的需求提供了较强的可见性。

　　1、2026日历年第三季度业绩稳健;由于出货时间安排调整以及基数效应不同，铠侠对2026日历年第四季度的预期与三星电子和SK海力士存在差异

　　高盛指出在2026日历年第三季度，铠侠以美元计价的综合平均售价环比上涨20%至25%，可比产品价格环比上涨30%至35%;比特出货量环比增长10%至15%，主要得益于数据中心和企业级市场需求强劲。

　　对于2026日历年第四季度，铠侠预计营收将环比小幅增长，原因是包括数据中心和企业级SSD在内的交货周期较长的产品，其出货时间将转移至2027日历年第一季度。

　　尽管铠侠对2026日历年第四季度的业绩指引整体低于高盛对三星电子和SK海力士的预期，但该行这可能是由于出货时间安排发生变化，同时铠侠2026日历年第三季度的业绩基数相较韩国供应商更高所致。

　　展望2027日历年，铠侠预计，在数据中心和企业级市场需求持续强劲的支撑下，NAND闪存供需状况仍将保持紧张，平均售价仍有进一步上涨的空间。尽管管理层预计，在2026日历年年初至年中价格大幅上涨后，后续涨价步伐将有所放缓，但公司强调，目前尚未出现平均售价下跌的迹象。

　　高盛认为，这与该行对三星电子和SK海力士的判断大体一致。尽管相较于2026日历年279%/254%的大幅涨幅，价格上涨势头将相对放缓，但该行仍预计，2027日历年NAND闪存价格将分别同比上涨34%/30%。

　　铠侠表示，其2027日历年的产能实际上已经全部售罄，而2028日历年年超过50%的出货量也已通过多年期长期供应协议获得保障。对于2028日历年剩余产能，公司正在考虑是进一步锁定客户承诺，还是保留部分产能以把握潜在的需求上行机会，目前相关讨论仍在进行中。随着2027日历年产能全部分配完毕，且2028日历年已有相当大比例的产能获得保障，铠侠也已开始与客户就2029至2030年的供应安排展开讨论。

　　高盛认为，长期供应协议的讨论范围延伸至2029至2030年，表明供应短缺持续时间可能进一步延长，客户正寻求锁定远超2028年的供应量。这一趋势与该行在三星电子和SK海力士身上观察到的情况大体一致：客户正在签订为期五年的长期供应协议，并要求获得期限更长的供应保障。

　　对于三星电子，高盛基于2026E至2027E平均企业价值/息税折旧摊销前利润的分部加总估值法，得出普通股12个月目标价为500,000韩元。对于优先股，该行的12个月目标价为380,000韩元，采用24%的优先股相对于普通股的目标折价率。该折价率取以下两项的平均值：1)双因素模型得出的优先股折价率;2)优先股相对于普通股过去一年的历史平均折价率。

　　高盛对三星电子普通股和优先股均给予“买入”评级。主要下行风险：1)存储器供需状况大幅恶化;2)智能手机利润率大幅收缩;3)移动OLED市场份额流失。

　　对于SK海力士，高盛基于2026E/2027E平均市盈率估值，得出12个月目标价为3,500,000韩元，对应的目标市盈率为7.0倍。主要风险包括：1)存储器供需状况大幅恶化，以及技术迁移进程延迟;2)智能手机、PC和服务器需求疲软，从而影响整体传统存储器需求;3)三星电子HBM业务取得积极进展，从而影响SK海力士的HBM营收和利润;4)与AI相关的资本开支下降，这将影响整体HBM需求，进而影响公司的HBM营收和利润。

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