美东时间周四美股盘后，亚马逊公布了2026财年第三季度财报：营业利润率13.9%创历史新高，AWS营收同比大增39.3%创近五年最快增速，但单季资本开支高达772.6亿美元、远超华尔街预期，过去十二个月自由现金流由正转负、流出424亿美元，且管理层预告2027年支出还将“显著增加”。受此拖累，股价盘后一度大跌超11%——而就在前一个交易日，谷歌母公司Alphabet刚因几乎相同的“AI资本开支吞噬现金流”问题创下上市以来最大单日跌幅。两记暴跌形成共振，市场正将“AI巨额资本开支”从“增长的燃料”重新定价为“回报存疑的负担”，其影响已从个股蔓延至整个AI基础设施产业链。

　　Alphabet已累计披露逾1万亿美元的未来采购承诺，并重启了数十年来首次股权融资计划，同时暂停了年度股票回购。这一系列变化意味着，“现金充裕的超大规模云厂商”正集体转向“资本密集型”经营模式，其代价正在现金流与资产负债表上逐步显现。

　　AWS是这份财报唯一的、也是最亮眼的亮点：营收同比+39.3%，营业利润178亿美元，营业利润率改善至38.7%左右。Jassy在财报新闻稿中强调“我们在AWS功能和基础设施上的投资正在奏效”，并预计2027年与2028年AWS营收增速都将“超过40%”;他同时提出，AWS有望在未来五到十年内成为“万亿美元营收业务”。

　　但市场对其的定价却出现了明显分歧，分歧的实质在于：AWS的利润率提升，能否覆盖加速进行的折旧与摊销、以及持续攀升的新增资本开支?

　　摩根士丹利在亚马逊财报公布前将这家科技巨头列为首选股，目标价从335美元上调至350美元，预测AWS营收2027年增长47%、2028年增长42%，AWS营业利润率2027年升至42%、2028年升至44%。瑞银也上调目标价至348美元，但同时将亚马逊2027年资本开支预测上调至逾3000亿美元，并明确指出更高的支出“可能令2027年自由现金流为零或转负”。

　　相比之下，Emarketer分析师Sky Canaves指出，AWS的加速增长“未能达到被抬高了的预期，也低于微软和谷歌设定的更高竞争门槛”，云部门利润率改善“可能不足以缓解市场对资本开支激增以及随之而来的自由现金流暴跌的担忧”。

　　XTB金融市场分析师Michał Jóźwiak则认为，市场对卖压的反应“被夸大了”，AWS 38.7%的营业利润率与178亿美元的季度营业利润，叠加管理层对AWS高增长的持续指引，为“巨额资本开支最终转化为盈利增长”提供了坚实依据。

　　值得注意的是，上述多方观点中，即便是最乐观的摩根士丹利，其看多的逻辑也建立在“AWS营收增速超40%”这一前提上;而瑞银在上调目标价的同时，恰恰揭示了“自由现金流转负”这一风险敞口。这说明，看多AWS与看空现金流并非逻辑矛盾，而是同一枚硬币的两面——机构分歧的本质，是对“资本开支回报周期”的判断，而非对AWS需求本身的判断。

　　在线亿美元，低于分析师预估的约697亿美元，为2023年初以来最低增幅。广告收入同比+11%至196.4亿美元，低于一致预期，为2020年单独披露以来最慢增速。

　　管理层与分析师对放缓的归因存在分歧：亚马逊将主要原因归于Prime Day从三季度提前至二季度的移期效应;M Science分析师John Tomlinson认为零售的相对疲软“很可能”部分源于这一日程调整，属一次性扰动。

　　但Emarketer分析师Sky Canaves持不同看法，认为Prime Day移期“并不能完全解释在线商店和广告增长的疲软”，这可能表明“随着消费者在能省则省的地方收缩支出，消费压力正变得更加明显”。

　　四季度指引的黯淡为这一分歧增添了‌佐证。亚马逊预计第四季度净销售额介于2400亿至2470亿美元之间，其中值约2435亿美元，低于华尔街约2445亿美元的预期;营业利润指引为285亿至335亿美元。作为对照，全美零售商联合会本月早些时候仍预测美国假日季销售总额同比增长4.2%。亚马逊这一相对谨慎的假日季展望，究竟是Prime Day移期的滞后影响，还是美国消费边际走弱的先行信号，或许仍需以四季度落地数据作为验证锚点。

　　综合来看，亚马逊这份三季报，本质上是一份“高利润、负现金流”的撕裂式财报：营业利润率创历史新高、AWS增速近五年最快，但自由现金流转负424亿美元、单季资本开支772.6亿美元超预期，且2027年还要“显著增加”。

　　而在当前的环境下，投资者的选择是明确的——市场更看重后者。这一选择，在10月29日与谷歌的暴跌形成了同日共振，将“AI资本开支吞噬现金流”从单一公司的风险，放大为对整个超大规模云厂商群体的质疑。当微软因下调资本开支指引而获得投资者相对正面的回应时，亚马逊与谷歌的“逆势加码”则被市场解读为更大的回报不确定性。

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