中邮证券发布研报称，三生制药系国内医药领域的老牌企业，坐拥特比澳等多个现金牛品种，为研发创新输入动力。707授权已落地，增厚公司利润的同时降低了在全球市场拓展的风险敞口。该行预计公司2026-2028年归母净利润27.3/28.3/31.9亿元，同比68%/+4%/+13%,对应PE为20/19/17，维持“买入”评级。

　　中邮证券主要观点如下：

　　2025年实现营收177.0亿元，同比增长94.3%。归母净利润为84.8亿元，同比增长305.8%；扣除股权激励等非经营性项目后的经调整经营性纯利为84.5亿元，同比增长264.6%。

　　公司与辉瑞就PD-1/VEGF双抗707达成的授权交易在报告期内确认了94.3亿元的许可收入，构成了总收入的53.3%。与此同时，公司原有的生物药品销售业务面临挑战，全年销售额为80.1亿元，同比下降10.3%，主要受带量采购带来的价格下降及国家医保政策影响。CDMO业务则保持较快增长，收入2.6亿元，同比增长46.3%。

　　PD-1/VEGF双抗被视为下一代肿瘤免疫治疗的核心基石疗法，市场空间广阔。辉瑞全力推进，临床价值有望持续扩大：辉瑞2025年公布7项近期开展的临床探索试验，包括针对NSCLC和CRC的III期临床，针对SCLC的2/3期临床，以及多项1/2期临床。2026年预计有5项III期全球MRCT计划开展，有望触发临床开发里程碑付款；同时亦有9项临床试验登记于Clinical Trial网站。

　　据公司公告，707联用化疗1L治疗Sq&NSq NSCLC两项+联用化疗1L治疗mCRC的1项合计3项全球III期注册临床已启动患者入组，7项临床已启动招募。从完成节点来看，27年有望读出早期HCC/RCC/mUC等1L单药或联用的数据，29/30年有望读出多个3期的重要数据。

　　2025年公司新比澳、爱曲泊帕片获批上市，抗IL-17A单抗已于2026年2月获批上市；抗IL-1β单抗、抗IL-4Rα单抗和抗VEGF单抗的上市申请已获CDE受理，有望在未来2-3年内贡献可观收入，对冲传统产品面临的压力。截至2025年底，公司在手现金及现金等价物、存款等高达158.6亿元，现金资源204亿元。为后续管线的全球临床开发、生产设施升级以及潜在的外部合作提供了坚实保障。

　　对外授权许可收入不确定性风险；集采、医保政策带来的收入增长不确定风险；创新药研发失败风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险。