中信证券发布研报称，9月以来，超预期的ETF、央行买盘对于期货端的流动性卖盘形成较为充分的对冲作用，近两周的金价呈现出底部企稳迹象，金价底部有望较6月底抬升。类比7月黄金板块较金价率先反弹，当前金价若企稳将成为黄金板块反弹的重要信号。重视黄金板块反弹机遇。

　　回顾近期，现货金价从8月底接近4700美元/盎司的阶段性高点震荡下跌，至9月底4100美元/盎司左右，近两周表现出底部企稳的信号。该行认为，9月的金价下跌，主要的卖盘力量来自于期货端，而期货端卖盘则主要受美债收益率急升、流动性变现的影响。美债收益率抬升，一方面缘于美伊冲突延宕背景下，油价高企所致通胀担忧下的紧缩预期；另一方面缘于债务扩张担忧下的期限溢价抬升。

　　与此同时，相比于期货端的大幅流出，ETF与央行购金的买盘呈现出超预期力量。在两方面买盘力量的托举下，相比于6月底，本轮金价在近两周表现出底部抬升的迹象。具体而言：

　　1)ETF方面：根据世界黄金协会数据，9月全球黄金ETF持仓量净增加67吨，尽管在美联储紧缩预期增加的背景下环比回落，但依然录得净增仓，且北美、欧洲和亚洲三大区域增仓依然较为均匀，反映出超预期的投资需求韧性。尽管十年期美债实际收益率从8月底的2.44%升至9月底的2.93%，但一方面美伊冲突难解、油价高企推升了中期的通胀预期；另一方面美国就业韧性隐忧犹存，实际利率预期难言提升，有助于黄金的投资需求维持强劲。

　　2)央行购金方面：根据中国人民银行数据，9月我国央行净购金量74万盎司，环比继续增加9万盎司，再创本轮购金周期以来的单月新高水平。自3月金价回落至5000美元/盎司下方以来，我国央行单月净购金量呈现出持续增加的状态，从3月的16万盎司增至9月的74万盎司。考虑到历史上以我国央行为代表的购金需求总体呈现出较强的前瞻性与惯性，该行认为央行购金买盘及其对金价的托底作用仍有望维持在较高水平。

　　金价方面，一是ETF与央行购金买盘或已带来金价的底部抬升，二是金价后续展望依然有积极的条件，若美国中期选举前美伊冲突暂缓，则油价预期改善将为市场紧缩预期的缓和创造可预见的窗口期，美债收益率升势或缓和，无论是在流动性还是流动性预期的角度都有利于金价修复。

　　黄金板块方面，向下看，参考6月底在2026年4000美元/盎司的底部金价，该行测算黄金板块PE于15x左右见底，当前板块在4200美元/盎司假设下的2026/2027年PE为15x/12x，估值底部有望再度验证；向上看，黄金股通常率先于金价反弹，类比7月金价磨底阶段，但中信黄金指数较底部已反弹逾20%，因此当前金价若企稳将成为黄金板块反弹的重要信号。

　　风险因素：中东局势超预期演变；美联储加息预期持续升温；美国中期选举超预期演变；矿山安全生产和环保等问题带来的企业产量增长低于预期、成本增长超预期；金矿企业公司海外资产的运营风险等。

　　特别

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