9月通常是美股一年中表现最差的月份，标普500指数的平均月度回报率处于全年最低水平。如今期权价格又处于年内最便宜的水平——两者叠加，买入下跌保护的风险回报比显得颇具吸引力。

　　这是城堡证券股票及股票衍生品策略主管斯科特·鲁布纳在周一给客户的一份报告中的核心观点。鲁布纳指出，推动标普500指数在8月创下历史新高的看涨格局正在发生变化。

　　“这并非我们长期看多股票立场的转变，而是短期风险回报的变化。”鲁布纳在报告中写道。他将财报日历、股票回购前景、季节性因素以及散户交易模式列为需要谨慎的理由。“综合来看，它们改变了短期的非对称性。上涨催化因素正变得不那么明显，而下跌催化因素却在不断增加。”

　　今年8月，标普500指数盘中一度触及7816.70点的历史新高，此前从7月底到8月第一周累计上涨近7%。但此后，该基准指数便陷入横盘乃至小幅下跌的走势。与此同时，芝加哥期权交易所波动率指数上周跌至14.1，创下年内最低水平。

　　Cboe衍生品市场分析主管曼迪·许周一早间在一份报告中指出，科技股财报强于预期——尤其是上周英伟达的表现——帮助压缩了科技股的波动率风险溢价，围绕人工智能交易的担忧有所缓解。

　　Cboe数据显示，此前处于历史高位的个股波动率相较于指数波动率的溢价也已回落。衡量标普500前50大成分股隐含波动率的VIXEQ指数价差显著收窄;追踪纳斯达克100波动率的QQQ与SPY价差也从6月的历史高点降至年内最低的20%分位数。

　　但9月的挑战不仅来自历史统计。鲁布纳指出，在城堡证券追踪的散户交易活动中，9月也是一年中买入最疲弱的月份。自2019年以来，标普500指数下跌交易日中散户的平均净买入额仅约为全年平均水平的一半。

　　此外，鲁布纳预计企业回购也将放缓——从9月12日前后开始，上市公司将进入回购静默期，相关限制将逐步收紧。

　　“投资者正在进入一个宏观经济事件更为密集的时期，却为保护支付着相对较低的溢价。”鲁布纳表示。

　　就在8月中旬，鲁布纳还曾判断美股“技术性重置”已基本完成，系统性策略有望重新加杠杆。彼时他指出，系统资金、散户、被动ETF和企业回购四股力量正在形成相互强化的买盘格局。然而时隔仅半月，随着9月这一历史最弱月份的到来，他的短期立场已明显转向审慎——上涨催化剂消退、下行风险积聚、保护成本低廉，构成了当前市场最核心的短期矛盾。

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