英国AI算力新贵Nscale上周五正式递交S1招股说明书，这份市场期待已久的文件，为市场剖析新一代算力云赛道的商业模式、竞争壁垒与潜在风险提供了全新参照。伯恩斯坦发布研究报告，将Nscale与CoreWeave、IREN等行业核心标的展开对标分析，研判赛道格局与投资逻辑。分析师维持CoreWeave跑输大盘评级，目标价74美元;维持IREN跑赢大盘评级，目标价100美元。

　　公司将CoreWeave、Nebius、Crusoe、Lambda列为主要竞争对手，并把SpaceX定义为“新兴大型算力服务商”。共性特征上，Nscale与CoreWeave均为创始人主导、脱胎于加密赛道的算力云企业。两家公司均与英伟达、微软、Anthropic建立业务合作，目标均不局限于基础GPU租赁，谋求拓展更多业务版图，底层发展逻辑十分相近。

　　对比覆盖的同业公司，Nscale当前体量尚小，运营规模低于CoreWeave上市之时。公司现有活跃GPU约2.5万颗，在运算力仅55兆瓦。新增产能主要依靠自建机房，而非向第三方托管商租赁场地。目前其已投运站点当中，租赁占比31%，但在建管线%为自主建设。

　　在该行的研究覆盖标的中，IREN同样走自建产能路线;反观CoreWeave，现有绝大部分产能来自机房租赁模式。自建模式能够更好把控项目经济效益与资产残值，但会抬高资本投入，同时伴随更高的项目落地风险。整体而言，该行更看好自建模式，但该模式也并非稳赚不赔。

　　与CoreWeave、IREN以美国市场为核心不同，Nscale当前业务重心在海外。尽管过半在建项目落地美国，但全部产能建成后，其国际化属性仍会显著强于CoreWeave和IREN。这种全球化布局有助于拿下主权客户相关订单。Nscale同时认为，相较美国本土市场，海外低廉的电力成本将构筑自身竞争优势。

　　和同行相仿，Nscale综合运用股权融资、客户预付款、设备租赁、合同质押债务、数据中心专项融资等多种工具支撑业务扩张。Nscale采用资产支持、递延提款的债务结构，与CoreWeave相近，但公司在运营尚处早期便登陆资本市场：当前仅55兆瓦在用算力，而CoreWeave上市时在运算力达到360兆瓦。

　　此外，沃德县项目将依据客户付款进度分批次完成摊销，实现资产负债更好匹配，但也放大了业务对项目执行落地的敏感度。和不少公有及私有算力云厂商一样，英伟达为Nscale提供担保与兜底支持。

　　Nscale是新一代算力云赛道又一重要对标样本，合作客户群体与行业同行高度重合，同样在探索商业模式的可行性。这份招股书为市场提供了更多每兆瓦算力成本的参考数据，不过各家商业模式本身存在差异，解读储备订单数据也需要结合更多背景信息。

　　其中最值得关注的是，招股书披露了Nscale同Anthropic合约中“交付为前提”条款的约束细节，这对研判AI实验室在算力租赁谈判中的诉求具备参考意义。

　　Nscale的S1文件并未改变该行对相关公司的估值逻辑。美国通信基础设施板块方面，该行对CoreWeave给出跑输大盘评级，目标价74美元。当前数据中心市场供给紧张的格局仍客观存在，CoreWeave也因此受益。但该行预判，随着行业算力供给逐步宽松，该公司将成为首批遭受冲击、且受影响程度最大的企业之一。该行采用25.5倍企业价值/息税前利润倍数对其进行估值。

　　比特币矿企/新兴AI基础设施板块方面，加密货币矿企手握规划总规模约32吉瓦的电力资源储备，同时具备快速交付已通电就绪机房壳体的运营能力，在解决行业“算力交付时效”难题上占据有利位置。过去两年间，矿企已向云巨头、前沿AI实验室、新一代算力云厂商以及AI芯片企业签约输出约9吉瓦电力产能，落地交易超20笔，合约总价值逾1800亿美元。

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