国投证券发布研报称，对复合肥长期有利的原料环境不在于涨幅极大，而在于涨势稳定。重点跟踪11月磷复肥会议、2027年中国标准氯化钾长协谈判：二者将分别从磷、钾两个维度，为后续成本中枢预判提供关键锚点。复合肥行业往往在成本压力得到释放后迎来较强的补库动能，叠加厄尔尼诺带来的粮食减产预期正在修复种植收益与施肥意愿，该行看好本轮复合肥的补库行情。
复合肥是三大单质肥的下游，为农业生产核心农资，不可替代性突出，承担库存调节、资源分配与营养适配三大核心功能，其供给与需求均以国内市场为主。从供给侧看，行业集中度相对较低，龙头企业通过产能扩张与产业链延伸对冲周期波动，中小厂商则受原材料成本波动、渠道覆盖不足等因素制约而逐步出清，近年来行业集中度持续提升;从需求侧看，由于农业刚性属性，农产品价格上涨往往会提振农户施肥意愿，带动复合肥的采购量。通过历史复盘，复合肥龙头企业的吨盈利处于300-600元/吨的盈利区间波动，并且在单质肥涨跌趋势中呈现不同的特点：①单质肥温和上行时，经销商担心旺季前再度涨价，倾向于提前打款锁价，呈现典型的“买涨不买跌”心态，往往伴随吨盈利扩大、销量放大的特征;②单质肥急涨阶段，渠道集中抢购，但复合肥提价滞后于成本、累库后采购骤减，肥企间利润方差较大，来自于企业的采购结构;③单质肥缓跌阶段，成本缓步下移、售价同步跟降，但受限于渠道观望态度，往往呈“利稳量弱”特征;④原料暴跌阶段，渠道观望、需求释放延后，后续氮磷钾肥价格企稳后，往往伴随着新一轮的补库，毛利率与盈利同步温和修复。因此，对复合肥长期有利的原料环境不在于涨幅极大，而在于涨势稳定。
尿素保供稳价，钾肥窄幅波动，磷肥是唯一主要下跌变量。以45%氯基复合肥为例，2026年10月磷肥、氮肥、钾肥在成本中的占比分别为52.5%、17.5%、30.0%，磷肥已是成本的第一变量。分品种看，三者的信号并不一致：尿素处于保供稳价框架内，有顶亦有底、波动收敛;钾肥至2028年前供给侧无大规模冲击、需求稳步增长，中长期格局向好，价格有望延续平稳态势;磷肥则是唯一仍在下跌的品种，当前价格已至年内最低，但2017年以来仍处87.3%分位，是本轮成本端的决定性因素。磷肥止跌的关键在硫磺。2026年1-9月，磷肥成本中硫酸占比已达62%，构成成本弹性的主要
国内需求端核心观察渠道补库窗口落地。站在当前26Q4的时点，历史上存在两段可比区间：①2022Q3-2023Q1，原料高位急跌收尾，吨毛利自627元/吨跌至454元/吨，但企业盈利实现修复;②2020Q4-2021Q1，原料由跌转涨，吨毛利自361元升至430元/吨、毛利率突破20%、企业季度盈利同步扩张。26Q4兼具两者特征，有望复刻“成本拐点-需求复苏-冬储打款”传导：硫磺自高点回落带动磷铵急跌、氯化钾窄幅波动、尿素保供稳价，故该行认为本轮不仅是吨毛利修复的起点，更是需求修复的起点，若原料企稳带动磷铵报价止跌、成本预期收敛，渠道确认底部后冬储打款与发货有望启动，补库强度可向20Q4、22Q4靠拢。外生气候催化同步出现。本次强厄尔尼诺预计持续至2027年夏季，直接冲击印度、东南亚与澳洲的播种与收获窗口。10月泰国大米FOB均价约480美元/吨、较2026年上半年均价上涨约64美元/吨，马来西亚棕榈油FOB均价约1146美元/吨、上涨约6美元/吨;据最新WASDE预测，2026/27年度全球大米产量5.37亿吨、同比下降900万吨，期末库存1.93亿吨、较上年减少600万吨。作物价格上行修复种植收益与种植意愿，同时气候风险带来的减产预期驱动农户增加投入、以肥保产，从而拉动用肥需求;全球单质肥需求回暖亦从成本端二次传导，其中钾肥因高度依赖进口而最为敏感。原料跌势收敛与厄尔尼诺带来的气候预期将在26Q4-27Q2的冬储、春耕窗口叠加，构成本轮补库的基本面支撑。
复合肥已呈现成熟期行业的分红特征：分红连续、支付能力充足、当前回报仍具性价比。持续性上，2012-2025年分红公司占已上市公司的比例维持在70%-100%，11家样本平均有90%的年份实施分红，7家无间断、6家连续分红超10年，分红已内化为行业惯例。能力上，资本支出/折旧摊销由2012年的6.2倍降至2025年的1.2倍、接近维持性支出水平，产能扩张周期基本结束;资产负债率46.3%，低于煤炭、电力与银行，杠杆可控;经营现金流/净利润由0.95倍升至1.72倍，高于煤炭，仅次于电力。回报上，截至11月15日，复合肥TTM股息率中位数约1.98%、化工子行业中位列第4;与高分红行业的股息率差距由2022年的3.09个百分点收窄至最新TTM股息率的0.96个百分点。更关键的是分红与估值的错位：2018-2025年，煤炭分红率提升25.5个百分点，股息率反由3.0%降至2.5%，分红率与股息率的背离往往体现为估值抬升;同期复合肥分红率提升6.1pct至34%，股息率仍由约1.3%升至2.1%，四板块中仅复合肥与电力实现双升且复合肥分红比例抬升幅度更大，估值层面对比仍有一定性价比。
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