东方证券发布研报称，从ROE视角看，券商投资价值除短期资本市场Beta外，更应关注ROA水平、资产盈利稳定性及有效扩表能力。该行认为，当前更值得关注三类资本回报模式：一是重资本业务承接能力较强、能够在较高经营杠杆下维持合理ROA的综合型头部券商;二是单位资产盈利效率较高、客户与机构业务基础能够进一步拓展资本中介场景的效率驱动型券商;三是依托平台、流量和客户资源形成高ROA、低杠杆特征，并具备客户资源进一步变现空间的平台型券商。随着做市、衍生品、机构交易、跨境及综合融资等资本中介业务深化，具备客户基础、资本实力、融资能力和风险管理优势的公司有望将较好的ROA更充分转化为ROE。

　　ROA决定盈利基础，经营杠杆决定ROE的放大幅度，二者能否有效匹配是理解券商长期资本回报的核心

　　历史上上市券商ROE的主要运行方向由ROA决定，但近年来经营杠杆贡献明显增强：2023至1Q26，上市券商ROA由1.1%提升至1.5%，同期ROE由5.3%提升至8.4%，经营杠杆由4.8倍附近升至5.7倍。相近ROE背后可以对应完全不同的盈利模式，判断券商资本回报需要同时关注单位资产盈利能力，以及业务模式能够承接多大的资产负债表。

　　2024/ 2025/ 1Q26上市券商归母净利率分别升至31.0%/ 40.8%/ 42.4%，同期总资产周转率仍降至较低水平，近年ROA修复主要来自盈利转化改善。业务层面，自营投资的核心在于资产规模、单位收益率及收益稳定性;信用业务由市场融资需求、客户基础和单位资产收益共同决定;经纪、资管和投行等轻资本业务以较低资产占用贡献收入，并通过客户、AUM和项目资源进一步创造重资本业务需求;成本费用决定常态盈利转化水平，减值损失则放大压力阶段的ROA下行。

　　新增资产若能够承接投资、信用、做市、衍生品及其他资本中介需求，并在扣除融资成本和潜在风险损失后维持合理回报，资产规模增长可以在控制ROA摊薄的同时提高经营杠杆;缺少高回报资产使用场景时，扩表反而可能降低单位资产盈利效率。轻资本业务在这一过程中同时承担客户和项目资源获取功能，资源向融资、交易及风险管理需求的转化效率越高，资本规模越容易形成持续利润贡献。

　　海外经验进一步表明，更高ROE的关键在于资产负债表能否持续服务线年，高盛集团/摩根士丹利平均ROA仅为0.9%/ 1.0%，低于中信证券/华泰证券/中金公司的1.6%/ 1.6%/ 1.3%，但平均经营杠杆达到12.2/ 11.4倍，显著高于国内三家券商的5.2/ 4.8/ 6.5倍。美国头部投行大量资产用于交易库存、担保融资、证券借贷及客户融资，机构客户的交易、融资和风险管理需求为高杠杆提供持续资产承接。国内券商ROA已具备较好基础，后续ROE中枢提升更依赖做市、衍生品、机构交易、跨境及综合融资等资本中介业务拓展资产使用场景，并同步提升融资和风险管理能力。

　　资本市场大幅波动;投资业务收益不及预期;资本市场融资活动恢复不及预期;行业监管政策及合规风险;海外业务经营风险;不同市场环境差异导致国外经验不完全适用的风险。

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