国泰海通证券发布研报称，HNB出货提速，尼古丁袋动销放缓，雾化电子烟再创新高。当前全球HNB产业进入新一轮的产品生命周期，随各大品牌积极下场进行市场培育，产业规模亦有望加速扩张。推荐具备产品技术及供应链竞争力的标的思摩尔国际、中烟香港。

　　国泰海通证券主要观点如下：

　　2026Q1菲莫国际HNB出货量同比+11%，动销同比+11%，剔除日本市场因4月消费税导致的提前备货，一季度动销同比+9%。分地区，日本动销同比+10%，欧洲动销同比+6%，其他地区+19%。韩国、马来西亚、印尼、墨西哥市场增长亮眼，中国台湾市场初期表现尤为突出。IQOS于2025Q4登陆中国台湾，截至目前已成为公司史上最成功的核心市场首发项目：2026年3月全台终端动销市占率近6%，占据当地加热不燃烧品类约70%销量。

　　2026Q1菲莫国际美国地区尼古丁袋出量同比-23%，动销同比+10%，主要系2025年同期促销及下游补库导致的高基数，市场及政策的动态变化，以及2025年底渠道库存积压后逐步正常化。预计随下半年ZYN新品推出及基数回归正常，表现将改善。在高潜力新兴市场，ZYN终端动销量预估增长超50%，在高景气品类中持续抢占份额，英国、巴基斯坦、波兰、墨西哥等市场表现突出。北欧市场销量下滑主要受阶段性因素影响。

　　2026Q1菲莫国际电子烟品牌VEEV季度出货量首次突破10亿等效支，动销同比接近翻番，意大利、罗马尼亚、德国、英国、法国、西班牙、印尼市场增长尤为亮眼，据尼尔森跟踪的欧洲地区19个国家终端销售数据，VEEV在2025Q4与核心竞争对手并列封闭式换弹电子烟品类份额第一。

　　据菲莫国际披露的日本HNB市场市占率，IQOS品牌2025H1、2025H2、2026Q1市占率70%、69%、69%，竞对1市占率15%、17%、18%，竞对二市占率15%、14%、12%，日本加热不燃烧市场相对成熟，IQOS在行业价格竞争压力下品牌份额稳定。新型口含烟方面，美国市场ZYN较竞品溢价水平延续，定价层面的商业竞争愈发激烈。在新型市场的高定价策略，叠加产品端更强的同质化属性，致使品类份额受挤压。

　　1）国际业务持续强劲表现，增长环比改善；2）HNB出货量400-420亿支；3）受日本消费税涨价短期影响，IQOS动销增速放缓；4）卷烟出货量低个位数下滑。

　　美国执法力度不及预期、新产品市场推广不及预期。