摩根士丹利亚太科技团队近日发表了最新研报
这意味着，AI供应链的故事并未结束，而是从“整体资本开支狂飙”转向“计算芯片与先进封装结构性跑赢”。
大摩美国团队预测，四大超大规模云厂商的数据中心资本开支将从2026年的约9170亿美元，升至2027年的约1.47万亿美元，同比增长约60%;但到2028年，增速将骤降至约12%，规模约1.64万亿美元。
大摩亚太科技团队给出否定答案。其最新供应链检查显示，尽管整体AI基础设施支出增速放缓，但AI半导体资本开支增速，特别是计算芯片，预计将在2028年超过整体AI资本支出。报告引入2028年CoWoS、CoPoS和EMIB-T产能初步假设，预计2028年2.5D封装总产能将达到374kwpm，较2027年的250kwpm增长约50%。
增长动力来自两方面：芯片尺寸更大、应用场景更多。这些2.5D封装技术覆盖AI GPU、XPU、CPU和网络芯片，不再只是GPU的专属。
EMIB-T：尽管是基板技术，大摩也将其转换为12英寸CoWoS晶圆等效产能。一个EMIB-T基板可生成16块9x光罩尺寸芯片，约为CoWoS晶圆生成芯片数量的4倍。大摩预计2028年将有约40k—45k晶圆等效EMIB-T产能，生产至少200万片Humufish基板，相当于2.5D封装10%—15%的市场份额。
英特尔成为此次报告的重要变量。大摩看到，英特尔当前平均EMIB-M产能为110kwpm，预计2027年略降至95kwpm，因部分产能转换为EMIB-T。EMIB-M主要客户是Trainium3、即将推出的Trainium4以及内部服务器CPU。
根据大摩分析师Joe Moore的报告，博通收益稳健，上调2028财年每股收益预期，2027财年具体收入预期现在为1150亿美元，并有可能在2028财年翻倍。CoWoS供应链检查显示，博通AI实验室客户已预订2027年约15k—30k片CoWoS晶圆。
大摩继续看到联发科赢得第二个AI CSP或AI实验室客户的机会越来越大。通过其与英伟达NVLink Fusion的合作关系，相关决定可能在2026年第四季度做出，这将成为联发科潜在的重要催化剂。大摩给予联发科“增持”评级。
高通宣布与AWS的ASIC合作，这是Alchip的关键ASIC客户。但新闻稿指出的是推理，与Alchip的Trainium4不同，后者涵盖训练和推理。因此，大摩认为这对Alchip影响有限。
但非台积电阵营爬坡慢于预期。AMD Venice CPU的CoWoS预订量从2026年的5万片增至2027年的21万片，但低于最初预测，产量预估从560万颗下调至440万颗。台积电也需支持约8万片CoWoS-L用于Venice生产，部分挤压AI GPU构建产能。
微软Maia200则出现上修。大摩一直观察微软Maia200对2027年的正向修正需求，相信需求可能达到2027年约5k CoWoS，意味着约10—15万片芯片预订。
晶圆消耗方面，2027年AI晶圆消耗总额预计至少为550亿美元，2026年预计为270亿美元。台积电AI相关收入2024—2029年复合年增长率可能达到60%。大摩仍预计AI芯片收入将环比增长。
全球CoWoS需求也在快速膨胀。大摩预计总需求从2026年的139.4万片增至2027年的250.9万片，同比增长80%。其中，英伟达从78万片增至122.2万片，博通从30万片增至48.4万片，AMD从13万片增至34.5万片，联发科从4万片增至18万片，迈威尔科技从2.6万片增至9万片。
大摩美国团队此前在报告中指出，AI投资并非资本黑洞。使用自有算力提供API服务的模型公司，ROIC可高达46%;依赖第三方基础设施的模型公司回报约25%;IaaS模式ROIC约31%。最吸引人的环节不是纯算力租赁，而是同时拥有模型能力、基础设施和商业化能力的公司。
同时，大摩预计四大云厂商运营现金流将从2026年的7390亿美元升至2028年的1.23万亿美元，增量债务融资需求从2380亿美元降至900亿美元。到2028年，巨头增量债务需求仅相当于运营现金流的约7%，融资压力并未与资本开支同步恶化。
但资本开支狂奔后，2028年可能进入“消化期”。芯片、机架、土地、电力、劳动力等现实约束正在限制进一步扩张，超大规模厂商已为2027—2029年需求“预建”大量数据中心产能，进一步前置capex空间有限。市场焦点将从“谁能建更多数据中心”，转向“谁能把已建算力转化为实际收入和利润”。
大摩认为，随着资本开支增速放缓、AI应用渗透率上升，资本可能逐渐从硬件、半导体、内存，轮动至模型、云平台和软件应用。AI投资的“ROIC考试”正从算力建设阶段，进入商业化阶段。应用层能否持续贡献收入和利润，将成为下一阶段核心估值驱动因素。
